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引  言

从项目开发的初始阶段起，贯穿整个项目的生命期，项目投资人就会不断对比和分析直至找出项目最佳的可用资金来源。投资人将寻求以最低的成本获得资金，尽其最大努力减少股本投入，并寻求尽可能长期限的债务。他们希望利用当时市场上最便宜的外部融资来源，使项目达到最佳杠杆率。根据项目所在国家和所属行业，其资金来源可能包括：

（1） 商业银行市场的长期高级债；

（2） 开发性金融机构提供的资金；

（3） 世界银行、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行等多边机构提供的直接资金、担保或保险；

（4） 出口信贷机构提供的直接资金、担保或保险；

（5） 不同类型的伊斯兰金融；

（6） 资本市场筹资（通常在项目正式运营之后）。 

与股权投资者不同，债权提供者的回报通常是固定的，而且名义回报率一般相对较低。因此，债权提供者希望免受项目不利因素的影响，需对各类风险做结构化处理，以便尽可能确保项目公司到期准时足额完成还款。在一个强有力的足以保障项目顺利完工的商务架构的基础上，项目能否获得金融市场的青睐的决定因素之一就是其财务预测的稳健性（即财务模型建模的稳定性），关键的财务指标包括：

（1）债股比，即项目借债总额与股本投入总额之比； 

（2）平均和最低偿债备付率，即在一定期间内项目产生的总净现金流与项目公司的总应付本息之比；

（3）债务偿付比率，即项目在债务期限内产生的净营业收入的净现值与项目债务本金之比等。这些财务指标在通过财务模型测算完毕后，还需要从项目所用的关键技术、涉及的法律和政治风险等维度做敏感性分析。这一分析的结果越有力，项目就越可能获得来源更广、成本更低的资金。成熟的投资人将一直保留其选择资金来源的权利直至最终融资关闭，甚至在融资关闭后，也将定期分析是否需要再融资，不断优化项目资金成本。作为此篇上集，将介绍股权投资及夹层融资的主要特点。

01.股本金投资

投资人希望实现利润最大化。随着股本金的减少，股权投资的收益率将不断上升，但相应总债务的增加将影响项目的偿债备付率。对于贷款人来说，股本投入通常被视为投资者的一项关键承诺，即使一个项目的预期现金流十分充足，股本投入一般也在10%到40%之间（具体数字取决于项目的优劣和所属行业）。股权投资者通常倾向于尽可能晚地出资，以提高其股本回报率。在绿地项目的施工期间，如果有母公司担保或信用证形式的增信措施，某些贷款人允许项目公司按债务和股权比例提款，并要求如果高级贷款协议项下出现违约事件，股权部分融资也将加速到期。

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02.股东过桥贷款

投资人可以选择通过提供债务融资的方式履行其股本投入的义务。这种融资方式被称为股东过桥融资，在某些市场，特别是中东电力市场，这种融资方式已变得相对普遍。商业银行基于投资人提供的担保，在项目融资关闭之前一笔或分多笔向项目公司注资，并在建设期结束时，或在约定的最终期限之前，由投资人出资进行偿还。

03.次级股东贷款

次级股东贷款可作为投资人履行出资义务的一种替代或补充形式。出于灵活性、税收和公司财务方面的考虑，投资人可能更愿意主要通过股东贷款而不是股权的方式出资。

在不考虑当地特殊法律的前提下，一般来说，股东贷款相对于股权的优势在于：

（1）债务可以获得担保，其受偿顺序仅次于高级贷款人的第一级担保权，并排在无担保债权人之前（在某些法律体系下，股东持有的债务可能晚于第三方债权人受偿）；

（2）与股权投资的应付股息不同，股东贷款的利息可能可以免税；

（3）分红时项目公司需根据其注册地的相关公司法提供相应证明，但支付股东贷款利息则不需要；

（4）虽然公司法通常限制股本的赎回，但通常不会妨碍股东债务的偿还；

（5）作为债务，如果项目成功，借款金额最终将得到偿还，不会产生税务问题，而从公司操作和税务的角度来看，偿还股本可能更为复杂。

如果投资人希望提供次级股东贷款来替换股本投入，高级贷款人通常会要求其与股东签订债权人间文件或从属协议以确保：

（1）次级债务和与之相关的任何担保均从属于高级贷款人的债务和担保权益；

（2）股东的加速到期和强制执行权受到限制；

（3）股东贷款的利息支付和本金偿还与现金流测算结果相匹配；

（4）高级贷款人可以优先提供资金；

（5）未经股东批准，高级贷款人也可以修改贷款协议并重组高级债务；

（6）股东同意在高级债务存续期间不对项目公司提起破产程序；

（7）股东同意与高级贷款人合作防止赎回或私自出售抵押物。

04.夹层贷款

所谓夹层融资，是指可以填补由于可获得的高级债务金额和可筹集的股本金额不足而造成的“融资缺口”，或者作为提高杠杆率的一种融资方式。夹层贷款机构承担更大的风险并获得相应报酬，通常对项目的备付率要求相对较低。项目公司将不得不支付更高的利率，以补偿夹层贷款人对高级债务的从属地位，以及夹层贷款人同意基于相对不那么苛刻的条件提供融资。尽管是次级权益，夹层贷款机构仍希望与高级贷款人一起分享担保。除了相对较高的利率外，为增加项目对夹层贷款人的吸引力，投资人还可以向夹层贷款人发行廉价股票，提供可用于购买股票的认股权证，或提供以合理价格认购或将债务转换为股权的权利。

次级债务和夹层债务的“从属程度”可能存在不同。一个极端是“深度次级债务”，只要高级债务尚未偿还，就禁止支付任何本金和利息。另一个极端是仅在破产程序启动时，才体现其从属关系。在这两个极端之间，存在着更多的可能性。