中国投资人与东道国政府合资PPP项目的探讨

国际PPP项目中，东道国政府除了具有项目特许权授予方的身份之外，有时候还会作为项目公司的股东之一，与社会资本共同投资成为特许权被授予方项目公司的股东，通过项目公司参与到PPP项目的具体实施。

引入政府股东是否一定等同于绑定政府支持

政府在项目公司中持股可能由于多种原因导致，某些东道国的法律强制要求政府持股。比如在莫桑比克，政府通常会根据当地PPP法要求在项目公司中持有至少5%的干股。而在孟加拉国，尽管法律并无强制要求，但根据当地电力行业的项目惯例，近年部分电力项目多是由政府或代表政府的国有企业与社会资本合资进行开发建设的。还有一些情况下，项目的融资安排决定政府必须同时承担项目公司股东角色，例如在政府优惠贷款项目中，融资方要求东道国政府将自己借入的主权贷款以转贷方式提供给东道国政府控股的项目公司。另外，在某些国家，法律限制了外商投资项目公司中外商持股的比例，要求本地股东持有多数股份，而东道国政府或者其国有公司则担当起“本地股东”的身份，在项目公司中控股。例如在阿联酋迪拜的独立电站（IPP）项目中，作为购电方的迪拜水电局（DEWA）持有项目公司51%的股份。

很多中国投资人将在PPP项目中引入政府持股作为评价一个项目信用和整体投资风险的指标之一，认为通过引入东道国政府股东等同于绑定了政府的支持，这样东道国政府就与中国投资人坐上一条船。但事实并没有这么简单。政府持股往往更多是从其自身的诉求出发，比如更好地实现对项目的知情权和监督权，直接参与项目的重大事项决策，分享项目的分红收益等。对中国投资人来说，政府持股虽然能分担部分的资本投入和风险，但同时会削弱其对项目的自主权、控制权，而项目公司在行使特许经营协议下规定的对政府的权利方面甚至可能会受到阻碍。

因此，从法律和风险防控的角度，并不能简单地认为引入政府股东等同于合同层面确保东道国政府作为特许权授予人给予项目所需各种支持预期效果。股东协议是关于共同出资人就项目公司出资、经营期间作为股东的身份履行各种约定义务的协议，而特许经营协议才是东道国政府为项目公司提供投融资、建设和运营所需的各项权利、税务减免、进出口便利、保障和豁免等关键政府承诺的核心协议，也是关于政治风险、法律变更等政府应主要承担的风险的处理机制的主要协议。政府在股东协议下作为出资人是以与中国投资人对等的身份承担股东义务，这与特许经营协议下政府作为具有法定权力的特许权授予人的身份不同，仅凭政府持股并不能给中国投资人带来一个具备可融资性的PPP项目必备的各项政府承诺、保护和支持。

需要说明的是，政府既作为PPP合同中公共部门的一方，又参与到PPP合同的另一方特许经营人的持股，是PPP的一种演变形式，但并不能认为政府入股项目公司是PPP项目的典型特征。在众多发达市场的PPP实践中，政府与社会资本的合作完全凭借PPP项目合同（有时称特许经营协议、实施协议）通过合同约定来实现的。在北方国际合作股份有限公司（以下简称“北方国际”）涉足的巴基斯坦IPP项目中，项目公司中并没有任何巴基斯坦政府或者国有企业参股，项目公司是社会资本100%持股，巴基斯坦政府对项目的授权和各种支持通过执行协议（IA）与购电协议（PPA）进行约定，经过市场验证，只要特许经营协议和收入协议（PPA）对风险的分配合理，同样具有可融资性。

政府参股的PPP项目中的利益冲突问题

政府在PPP项目中不管是直接或间接持股，其持股比例通常都不超过50%，在少数项目中也有可能形成政府持有多数股权或同等股权的局面。不管以何种形式或多大比例持股，政府方作为项目授予方、项目公司的股东之一、甚至项目土地的提供方、项目产品或服务的包销方等的双重或多重身份，导致其在特定项目协议项下存在不可避免的利益冲突。

而另一方面，在中国公司投资的境外PPP项目中，由于中国投资人本身或关联公司可能同时作为工程承包商、运维商、燃料或者原料供应商来承担项目的建设、运营、供应等，在项目的下游供应链交易上也存在明显的利益冲突，使得利益冲突问题成为政府与社会资本双方在股东协议谈判过程中的焦点。如何巧妙地在对方的关联交易上尽可能约束对方的同时，不给自身带来过多束缚往往是比较棘手的问题，需要从商务、法律和其他方面进行综合考量，制定谈判策略。

在境外PPP项目中，由于项目公司签订的一系列项目合同是项目的核心资产，该等项目合同的签订、修改、终止，在股东协议下通常规定成由控股股东或其指定的董事能够决定的事项。但如果该等项目合同的另一方是股东或其关联公司，通常股东协议会做出特殊安排，即关联交易的合同的签订、修改与终止须经所有股东或者董事同意才能决策。

如果中方股东投资项目公司的一个重要前提是获得项目的EPC合同或者运维合同，那么最好将该等EPC合同或者运维合同的签订安排明确规定股东协议中，从而排除政府方股东阻碍项目公司将EPC合同或运维合同授予给中方股东的风险。例如在北方国际投资的某东南亚水电IPP项目的股东协议中，就特地将EPC合同与运维合同的既定安排规定在股东协议中，从而防范了后续就该等EPC合同与运维合同的签订在项目公司层面为政府方股东所影响的风险。作为对比，在某政府方股东持有项目公司51%股份的中东煤电IPP项目的股东协议中，政府方股东非常强势，在坚持将项目公司与中方小股东签订EPC合同与运维合同作为股东会保留事项的基础上，将该等合同的修订和终止作为仅需要简单多数通过的董事会决议事项来处理，确保政府方作为大股东完全掌握与中方股东有关联交易的事项的控制权。

而对于政府方关联交易合同（如特许经营协议），则需要特别关注项目公司就该等关联交易合同的合同权利（如索赔权，提起针对政府方的诉讼、仲裁等权利）的决策，中国投资人须争取就该等事项在股东协议层面掌握决定权，否则可能会出现项目公司无法采取特许经营协议本身为项目公司提供的救济措施来保护自己的合同权利的局面。

如果中方投资人在项目公司中占有多数股份，谈判的重点是确保政府方小股东的一票否决权不适用项目公司就行使上述权利的决策。例如，在北方国际投资的某东南亚水电IPP项目中，购电方同时又是项目公司的小股东，但项目公司根据购电协议向购电方提起诉讼、仲裁的事项并不属于小股东的一票否决事项范围，从而确保北方国际掌控项目公司运用该等重要合同权利的决策权。

相比而言，如果中国投资人只占有项目公司的少数股份，特别是在市场上比较常见的中国投资人同时担任项目公司的EPC承包商以及项目公司小股东的模式下，该等风险更需妥善把握。在这种局面下，一方面，中国投资人需要借助小股东的一票否决权，防止政府方大股东控制的项目公司任意终止EPC合同；另一方面，对于政府方大股东的关联交易合同（例如特许经营协议和购电协议）下所规定的对项目公司的各种合同权利和救济，又要在股东协议中设计精巧的合同机制，防止为政府方大股东控制的项目公司惰于行使协议所给予项目公司的该等权利和救济的风险。

针对政府方股东不履行出资义务的救济

在一般的合资项目公司中，针对一方股东的出资违约，非违约方股东通常会要求的救济包括限制违约方股东行使其股东权利（包括表决权、分红请求权等），代为出资并稀释违约方股东股权比例等权利。而在东道国政府参股的PPP项目中，这些救济是否能提供切实有效的保护或解决方案需要视项目的具体情况而定。

在政府持股属于法律强制性要求的情形下，中国投资人无法通过“稀释”违约的政府方股东的股份作为救济手段。比如，在迪拜IPP项目中，由于法律不允许外国投资人持有多数股权，如果DEWA认购51%的股权但出现出资违约，外国投资人通常的救济是有权撤回其已缴纳的出资，或者选择替DEWA出资，而该等出资构成外国投资人给DEWA的一笔贷款，向其收取利息。

在政府方股东的义务包含一般社会资本方无法履行的义务的情况下，由社会资本方就该部分股权进行出资从外部客观因素角度而言并不可行。在非洲某政府转贷项目中，由于项目融资方要求作为借款人的项目公司必须为东道国政府控股，中国投资人代为出资并稀释政府方股权的方案存在一定程度的限制。

另一方面，中国国企由于内部政策等原因也可能导致无法完全依赖“稀释政府方股权”的合同救济，比如不少国企集团内部的海投公司负责持股过半的海外投资项目，而国际工程公司可在其承担工程承包的PPP项目中以小股东身份参股，但原则上不得持股超过50%，导致国际工程无法在项目公司中担任大股东的角色。因此，认购政府方未能出资的股权，有时从中方投资人自身的角度来说也不是一个有效的解决方案。

在这种情况下，中国投资人可能需要探索其他救济途径，比如针对政府方股东为国有公司的项目，在设计项目投融资架构时，考虑将政府就其出资义务提供主权担保作为融资关闭的前提条件，或将政府方未能出资作为触发PPP合同下政府违约的交叉违约事件，从而一方面排除项目公司因政府方股东不出资而无法履行PPP合同义务可能带来的违约责任，另一方面还可通过PPP合同层面获得相应补偿。

不管最终在具体项目中能落实何种救济措施，在此类项目中还须注意将对主权豁免问题的要求从东道国政府本身拓展至作为出资主体的国有公司，核实相关政府方股东是否享有主权豁免，根据东道国法律是否能够通过协议合法有效地放弃可能享有的豁免权，确保在项目合同中争取到的各项救济最终能够得到有效执行。

政府持股项目中的股权转让问题

由于PPP的项目周期往往可长达二三十年，项目退出通道的畅通性也是中国投资人（特别是通过小股权拉动工程承包的中国承包商企业）需要提前关注的要点。在国家日益加强对央企累计对PPP项目的净投资额度限制的大背景下，退出方面的过度限制可能会成为央企投资新项目的障碍。

从为海外投资的短期及长远规划留足余地的角度出发，中国投资人在前期国别法律环境尽调中需要从多个层面来核实退出方面的限制，比如东道国法律下是否存在法定的锁定期、PPP项目合同和融资协议对控制权变更或投资人股权转让设置了何种程度的限制。在与政府方股东的协商中，投资人须确保政府方不通过股东协议对中国投资人全面或部分退出提出更加苛刻的要求。

除了预留向第三方转让退出的可能性之外，还可考虑在保留在特定情形下要求政府方股东对中方股东的股份进行回购的权利。例如在与孟方国有企业合资的电力IPP项目中，如果发生孟方国有企业违约事件，中方股东可以要求孟方国有企业对中方持有的股份进行回购。为了进一步确保项目公司不受孟方国有企业在股东协议下违约的不利影响，作为配套合同安排，执行协议中应考虑规定孟加拉国政府对孟方国有企业的回购义务提供担保，而孟方国有企业在股东协议下的违约应构成政府在执行协议下的违约。

当然，作为硬币的另一面，对于政府持股属于东道国法律强制要求或者项目融资所需安排的项目，还应对政府方股东的股权转让权利进行限制，确保项目在股权结构上的合法性或整体架构上的可融资性。在其他可允许政府全面或部分退出的项目中，可结合中国投资人自身是否有意长期持有的意愿，考虑要求优先购买权或跟售权等。与此同时，也要做好如何应对政府方股东关于对等优先购买权、拖售权等要求的准备。

东道国政府在项目公司中持股对中国投资人享受投资保护协定的潜在影响

随着海外投资经验的积累，越来越多中国企业开始意识到充分利用双边或多边投资协定来防范海外投资风险的重要性。在进行项目前期架构时，需要充分考虑项目公司是否有可能构成相应投资保护协定下的“投资人”，从而能够直接获得投资保护协议的保护，并利用到投资保护协定下的“保护伞”条款。一些对跨境投资人比较有利的投资保护协定对“投资人”作宽泛定义，如荷兰与孟加拉国签订的双边投资保护协定，则将投资人的概念扩展至受来自一方缔约国的国民直接或间接“控制”的法人。此种情形下，中国投资者在东道国设立的项目公司也有可能成为相应投资保护协定下具有适格资格的“投资人”，享有就投资争端向东道国提起条约仲裁的权利。然而，在与政府合资的PPP项目中，政府方的持股比例可能对判断中国投资人是否对项目公司享有“控制”产生较大影响。很多双边投资保护协定本身并没有对何为“控制”进行定义，通常的主流观点的判断标准包含通过持有多数股权或通过其他方式（比如实际控制公司的经营管理决策等）对项目公司形成控制权。此外，投资协定规定的投资争端解决机制可能还会有一些额外的要求。比如，上述荷兰与孟加拉国的双边投资保护协定以ICSID仲裁作为投资争端的解决机制，而《ICSID公约》要求东道国政府同意将通过受控于所属国投资人构成“投资人”的项目公司视为投资人所属国的公司。因此，为了确保项目公司能享有投资赋予投资人的投资保护协定的保护，可能还需要在PPP合同中明确约定将项目公司视为荷兰的公司。

孟加拉国IPP项目组建合资项目公司经验

孟加拉国是近几年中国公司海外投资的热门国别之一。孟加拉国自2015起先后出台了《PPP法》及《PPP项目采购指南》，但在电力行业，早在1996年出台的《私营部门发电政策》和2010年出台的《电力项目采购特别法》仍然适用。据了解在电力领域目前这两套机制原则上并行，但现实中电力项目主要仍基于后者进行采购和开发。其中部分项目基于当地项目实践惯例是由孟加拉国当地的国有电力公司与外国投资人以50：50的股权结构共同投资开发的，属于与政府合资项目中政府持股比例较高的典型案例。

在孟方政府持股的此类项目中，不少中国投资人在相关方面做了一些颇有借鉴意义的成功尝试，比如对孟方股东的股权转让权利进行限制以确保其始终至少持股50%，要求政府按其持股比例提供融资担保，除了对购电方支付电费的主权担保之外，还要求孟方股东提供回购承诺并要求政府就回购义务提供担保等。