对巴西绿地港口投资项目可融资性股权控制安排的认识

巴西作为拉美地区的最大经济体，未来全球大宗贸易的持续增长将使其落后的物流交通基础设施面临极大的升级压力，基础设施投资建设市场潜在需求巨大。自“洗车行动”开展以来，巴西本地的基建巨头企业几乎全部涉腐，这就为中国基建企业进入市场提供了难得的窗口期。然而，在巴西却缺少有效的当地融资渠道，石油腐败案件后巴西国家开发银行（当地基建传统的贷款主要来源）缩紧贷款，更加剧了当地融资的困难，这就为来自中国的融资渠道带来了机遇。

目前，巴西物流交通基础设施建设领域，成熟项目主要为特许经营模式，绿地项目主要以私人开发为主。相比之下，绿地投资项目更适合中国基建企业以投资带动EPC总承包输出的诉求，私人开发项目受到巴西不稳定政治环境的影响也相对较小，但没有成熟项目那样稳定可见的现金流，绿地项目要完成项目融资将面临不小的困难。对于有志于抱团进入巴西市场的中国基建企业和金融机构，如何进行务实有效的合作，就项目重点事项的认知达成一致，以实现绿地投资项目的项目融资，是双方需要共同研究的重要课题。其中，项目的股权控制安排就是关键事项之一。

本文以A公司在巴西投资建设的S项目为例，分析企业和银行就绿地投资项目股权控制安排的不同认识。

可融资性

可融资性是金融机构行业术语，以融资银行的角度来衡量融资的风险程度，通过对各种风险的分析，包括施工及完工风险、运营风险、市场风险、不可抗力以及法律变更、政治和监管风险与征收和国有化风险、环境风险、社会风险、票据限期以及再融资风险、汇兑风险、利率风险等来判断某个项目的可行度。评估项目发起人的债务偿还能力是关键，评估标准是项目未来盈利能力，以及未来能否保证有持续的现金流。

巴西基建市场的特殊性

首先，巴西基建市场相对比较封闭，当地的法律和税务结构较为复杂，劳工保护极其严格，国外基建企业的人员、劳务和设备在进入时将受到极大的限制。当地独特的技术标准，也使中国基建企业不再具备在传统市场所拥有的装备、经验及管理效率等优势。其次，项目前期各项证书许可的申请（尤其是环境许可，通常3-5年）、社区问题处理、政府公共关系维护和项目后续的运营维护，都是外国投资开发商很难胜任的工作。这也就凸显了当地战略合作伙伴的重要性。

项目原始股权控制安排

S项目是当地创始股东从零开发的绿地项目，用四年多时间完成项目相关证照许可的审批，具备了开建条件。A公司以现金资本金对项目进行增资扩股的方式参与项目股权投资，以国内先进的港口建设技术和经验承担项目设计采购施工总承包服务，并为港口设备提供融资租赁服务，同时协助安排国内银行对该项目提供债务融资。

基于对巴西基建市场特殊性的考虑，在谈判中，为了绑定当地合作方共同利益，形成双方的长期战略协同互补，避免对方兑现退出，A公司没有采用现金收购方式获取对方的股份，而是对当地创始股东的股权价值进行估值，在此基础上对项目进行增资扩股。基于项目的可融资性，A公司成为项目的控股股东，并在董事会中占多数席位；承诺提供完工担保，获得了EPC总承包100%的权益。

另外，为了充分发挥对方的属地化优势，同时考虑到在交易的过程中，A公司并没有支付创始股东控制权溢价，并在项目公司股权和EPC总承包层面都是控制方，可能对创始股东产生潜在的利益损害，双方通过股东协议约定未来对项目公司进行共同管理，且巴方创始股东在董事会对项目公司部分重点事项的决策过程中拥有否决权。

与此同时，双方也在股东协议中对项目出现意外情况时（如项目需要增资，或是在建设期出现建设成本超额，亦或是在运营期某一年实际收益不如原来预期，需要通过股东增资来保证当年融资款项的还本付息）也安排了系列处理措施。

银行对股权控制的要求

在项目投资协议闭合后，项目公司和融资银行就开始了实际的融资谈判。贷款银行是国内某家知名银行，虽然在巴西开设了分支机构，但是其总行审批部门对当地市场还是缺乏了解，所以通过聘请第三方顾问对项目开展了尽职调查。

如上文可融资性定义中所述，可融资性评估最重要的就是对借款人还款能力的确认。贷款银行基于与A公司的长期合作，充分了解并认可了A公司的履约能力及企业信誉度。然而，作为风险厌恶方，贷款银行却并不信任巴方创始股东的价值。

对于项目万一出现意外情况，需要股东对项目公司进行增资挽救时，贷款银行充分信任A公司对项目的挽救意愿和能力，但出于对极端风险的考量，却担心如果巴方鉴于自身财务能力或增资意愿而不同意的话，可行使否决权，造成A公司的挽救措施不能得到及时实施，进而造成项目公司不能及时偿还贷款，甚至可能导致借方违约等严重后果。所以，贷款银行要求，当项目出现意外时，要确保项目公司的董事会能够在最短时间内做出有利于项目的决策，尽快落实各项挽救措施。为此，要求A公司在项目公司的管理中拥有绝对控制权，取消董事会中巴方创始股东的否决权。

对股权控制安排的认识

从某种程度上说，贷款银行的担心是有道理的，而且有利于A公司。然而，修改股东协议中项目公司管理权的要求却并不具备可行性。首先，巴方创始股东的总股比与A公司相比差别并不大，且A公司并没有向其支付控制权溢价。其次，要求创始股东锁定其部分股权，并共同参与项目公司的管理，是A公司出于绑定巴方共同利益和充分发挥其属地化战略协同价值的诉求，是双方经过长时间谈判后形成的共识。此外，对于项目可能出现的意外情况，股东协议也安排了具备优先级别的系列处理措施，并不需要股东另行进行投票决策。

笔者认为，对于绿地投资项目，最大的风险在于建设期风险，在拥有卓越信誉的中国基建公司提供母公司完工担保后，项目的绝大部分风险已得到有效覆盖。在建设期风险得到保障，并对项目物理完工后前期的还款进行一定的保障性安排后，贷款银行应将关注点更集中于项目的经济可行性本身，并在开展尽职调查时，充分利用属地化资源，对当地市场进行充分的调查和了解，而不是以极端风险防范为导向。

近年来，中国对外承包工程开始呈现新的趋势：一是以股权投资带动EPC总承包；二是从参与传统工程承包转变为全产业链综合服务商，实现“投建营一体化”。随着向工程建设的产业链上下游发展，就要求中国基建企业在开发项目时，要以全生命周期的角度对项目的各方面进行安排，尤其在项目前期股权协议谈判时，基于项目的可融资性对股权控制进行一定的妥善安排，既要保证控股方对项目的合理控制，也要有效保护少数股东的正当利益。

另一方面，贷款银行在进行项目风险评估和安排时，建议更多基于项目的经济可行性，并基于属地化市场特点对项目给予一定风险包容性。