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随着国际能源结构的快速变化，全球范围内的新能源开发蓬勃发展。截至2022年，全球新能源装机已达33.8亿kW，并继续以年均10%的速度增长，新能源国际投资市场具有较大的潜力。目前，多数优质电源点已经被当地公司或国际投资企业签署开发协议，想要快速获得新能源电力开发项目，并购成为高效获得开发权的不二选择。

本文结合中资企业对哈萨克斯坦谢列克风电场项目公司（以下简称“七河公司”）并购的策划及执行，阐述新能源投资并购的核心管理要素及控制要点，以期为类似项目提供借鉴。

项目简介

哈萨克斯坦谢列克风电场项目位于哈萨克斯坦阿拉木图州，装机规模300MW，项目公司为七河公司。

项目一期工程总装机容量60MW，安装24台2.5MW风电机组，年上网电量21774.3万kWh，年利用小时数3800h，容量系数0.415。

项目新建一座双主变110kV升压站，同塔双回110kV输电线路2×36.5km，场内交通22.4km和35kV集电线路19.2km。项目于2020年3月份开始建设，2022年7月27日全部机组并网发电。

海外新能源项目并购要点分析

一、投资国别选择

选择投资国别时，需鉴别其是否满足政治环境、经济环境、法律环境、行业环境四大管理要素。尤其是对华是否保持了很好的睦邻友好关系。

1.政治环境

一直以来，中哈两国之间政治经济关系良好。2022年，中哈贸易额超310亿美元，同比增长23.6%。中国连续多年稳居哈第二大贸易伙伴国、第二大出口目的国和第二大进口来源国地位。哈萨克斯坦是最早支持和参与共建“一带一路”的国家之一，两国在经贸、产能、人文交流等领域的合作取得了丰硕成果，已成为全球范围内共建“一带一路”的合作典范。

2.经济环境

哈萨克斯坦经济水平发展总体较好，2023年前三季度，哈萨克斯坦经济增长4.7%，实体经济增长3.7%，服务业增长5.1%，其中建筑业、贸易、信息和通信业增长较快。此外，该国年通货膨胀率已连续第7个月呈现下降趋势，并放缓至11.8%。

全球主要评级机构惠誉及标准普尔对该国评级均为BBB稳定以上。10月，穆迪确认哈萨克斯坦主权信用评级为Baa2级，并将评级展望从“稳定”上调至“积极”，并指出作为亚欧重要贸易枢纽，哈萨克斯坦在跨里海国际运输路线框架下的物流运输领域面临发展机遇。中国出口信用保险公司对哈萨克斯坦国家风险评级为较低，主权信用风险水平为较低。

3.法律环境

哈萨克斯坦奉行积极吸引投资的政策，《投资法》《外资法》等均给予外国投资者国民待遇、特惠待遇；对国有化和征收规定了法定条件及必须按市场价给予补偿；征税体系趋于完善；对外汇没有管制保护，营商环境较为宽松。哈萨克斯坦是《华盛顿公约》《纽约公约》的签署国。中哈两国签有《鼓励和相互保护投资协定》及《对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》。

4.行业环境

哈萨克斯坦政府对新能源给予积极支持，为此颁布《可再生能源利用支持法》，明确电价固定、全部消纳、永久设备进口免税等行业政策，同时成立“哈可再生能源电力结算中心”收购电力。

中方公司在当地有履约的经验，对当地电力市场较为熟悉，曾经配合当地公司萨穆鲁克能源公司进行了谢列克能源走廊的规划工作，有合作基础。

二、投资股权设计及并购协议

1.投资股权设计

七河公司将股权比确定为中方投资人75%、当地企业25%的原因主要有以下两点。一是七河公司原股东之一的萨姆鲁克能源公司不仅是哈萨克斯坦萨姆鲁克-卡泽纳国家基金的全资国有企业，还是哈国第二大电力供应商，属于优质合作伙伴。二是项目对端的接入汇流站也属于萨姆鲁克能源公司所有，保留其25%的股份对后续的电力建设及运营有正向影响力，有利于减少投资风险。

2.并购协议

合作框架协议是启动并购工作的标志性的原点，是双方相互提供数据，开展工作的基础。在签订合作框架协议或类似性质的协议后，卖方会将基础数据库开放给买方，买方则在认真研究数据的基础上，向卖方递交非约束报价。卖方若认可非约束报价，将开放更多的数据给买房，并安排管理层见面会。之后，买方在经过一系列的尽调后给出约束性报价，双方经多次商务谈判后签订并购协议。

在七河公司原股东中，萨姆鲁克能源公司为哈萨克斯坦国有企业，持股51%；沙特ZG公司为私人企业，持股49%，故七河公司属于哈国国有控股企业。中方原计划收购萨姆鲁克能源公司所持七河公司51%股份中的26%股份与ZG公司全部股份，以持股75%对七河公司实现控股。

由于七河公司属于国有控股企业，其股份转让属于国有资产私有化，需要按照哈国相关竞标流程进行。虽中方组织参加竞标，但最终竞标因无法达到法定的投标人数而流标。后经哈国经济现代化委员会批复，萨姆鲁克能源公司转让其所持七河公司51%股份中的26%股份给ZG公司，交割完成后，ZG公司持股75%，成为七河公司控股企业。在此基础上，中方与ZG公司小签并购协议购买其75%的全部股份，完成并购。

三、投资架构设计

投资架构的设计是对投资风险、投资便利、税收以及退出的前期策划，是基础性的决策。在进行股权架构设计时，还需要满足国资委对管理层级的限制。

从税务尽调得知，哈萨克斯坦政府确认香港是低税区，股息红利税为20%，新加坡与迪拜为5%，中国大陆为10%。基于此，中方股东决定在迪拜设立中间架构公司接收七河公司75%的股权，予以节税。为保障项目后期退出的便捷性，中方股东在香港设立投资平台以及中间架构公司，用香港中间架构公司控股迪拜中间架构公司。

四、项目公司尽调

在与项目公司签订并购框架协议，项目公司提供详尽资料的情况下，中方股东还需聘请第三方机构，对项目公司开展技术、财务、税务、法律、反垄断委员会等的尽调。

技术尽调是新能源项目投资并购工作的重要环节，其核心内容是项目的可行性研究或原可研的复核，明确项目的技术可行性以及商业可行性。财务尽调要明确项目公司目前的财务状况，包括总资产、总负债、带息负债及现金等。税务尽调要明确项目公司目前的纳税情况，以及是否有拖欠税款等。法律尽调要明确项目公司目前对外签署合同及执行情况，以及对内人事合同以及项目公司是否存在法律纠纷等情况。项目所在国反垄断委员会的要求也是尽调的重要工作。根据哈萨克斯坦并购相关法律的要求，并购当地公司必须获得反垄断委员会的批复及同意。反垄断委员会的批复需要一定的时间，需要熟悉当地法律的当地律所协助投资人办理。

此外，组织机构的尽调也是对项目公司尽调的一部分，要明确原组织架构内主要人员的尽调工作，明确核心人员对并购后的去留意愿和想法，需召开职工大会，听取职工的意愿。

项目公司即目标公司的估值是进行申请立项的必要条件，需要聘用国资委及集团公司认可的机构对其进行评估。对目标公司的估值需要在发改委系统内报备，并购金额一般不能大于公司估值。目标公司的估值是可行性研究经济分析的逆算，认真对比分析两种计算过程及结论将有效提升对投资项目的风险认识。

由于七河公司为绿地开发公司，并购时并未进行实质性建设，所以对其的估值采用收益法为主，市场法与成本法为辅的方式。在收益法测算项目公司的估值时，对无风险收益率及贝塔值的选取是估值过程中需要管控的核心参数。

五、约束性报价/股东协议/公司章程/股权转让协议

在履行尽调、投资可行性分析的基础上编写完成立项报告，向公司董事会申请立项批复。在批复后签订约束性报价、股东协议、公司章程以及股权转让协议，并在生效条款中明确，需要相关政府部门的批复才能生效。在签订协议后向商务部申请投资许可，向发改委备案（金额大的项目需要发改委审核）。获得相关许可及备案后，协议方可生效。

需要注意的是，股东协议是公司治理中最重要的文件，其主要条款设定公司治理框架结构，以及股东会、董事会、管理层的责权分工及决策流程，是对项目公司管理的框架条文。项目公司的公司章程将按照股东协议的内容及原则进行起草及修改。公司章程的修改参照当地公司法及股东协议进行，一般要求股东大会2/3以上的股权数代表通过。对于公司决策的一致同意项一般放在股东协议内，是公司股东内部决策的事项，一般不对抗第三方。

六、股东会、监事会、法人机构等的谈判

根据项目公司所在国别不同的公司法，项目公司治理结构有所不同。

哈萨克斯坦公司法对有限公司的管理按照股东大会、监事会、经理层管理，一般不设董事会，监事会行使的是董事会的职责。按照哈国的公司法，没有法人代表的定义，监事会主席也不是公司法人代表，而公司总经理具有独立行使公司代表的权利，是实质上的法人。按照中方投资人对风险管理的偏好，投资人要求法人为投资人派出人员，但也有任命当地人为总经理的例子。

在本项目中，经多次协商谈判，中方按股权比例在监事会占多数席位，且监事会主席、总经理、财务总监、技术总监均由中方派出，完成了对项目公司在主要管理方面的风险控制架构。

七、质押转换设计完成股权交割

股权交割在并购合同、股东大会决议、相关法律文件、反垄断批复等文件齐备的情况下提交工商变更即可完成。

在对七河公司的并购中，存在没有完成担保释放的特殊情况，中方需要收购带有股权质押瑕疵的交割。具体情况为ZG公司在收购萨姆鲁克能源公司26%股权时，无法及时支付收购款，需中方收购ZG公司75%股权后，直接支付26%的股权收购款给萨姆鲁克能源公司。由于中方在完成并购前无法完成投资批复及外汇批复进行支付，所以在交易过程中，ZG公司26%的股权质押在萨姆鲁克能源公司。为此，三方签订股权质押转让协议，并承诺在中方完成并购的一定时间内将支付股份转让款项，萨姆鲁克能源公司解除质押，并在工商机构释放质押函。

在一系列的操作下，七河公司交割和工商变更完成，中方持股75%，萨姆鲁克能源公司持股25%。之后，项目公司召开了新股东大会，标志着并购工作圆满结束，以及项目建设的开始。