周小川认为，从比较优势、基建能力、产能角度来看，“一带一路”倡议从基建到产业的大多数项目及其融资主要是基于经济方面的原因，也就是市场驱动、公司行为、商业化融资。

一些所谓主权融资的项目，其实是债务方进行了主权担保，并不是债权方的政府行为。项目的分布也并不是非黑即白的二进制关系（要么是商业性，要么是政府性），而是在0和1之间有一种分布，有的是商业性质更多一些，有的则具有一定的政府性质。国际上对此的理解差异很大，误导性也很大。国内外理解差异也导致对债务性质认定、债务重组安排等问题上的分歧。事实上，债务是否重组、由谁承担重组成本， 要看债务实际形成的动机、实质以及资金来源。

关于债务处置的争议，周小川认为，核心问题可以归纳为：债务是否需要分层？如果需要进行分层，究竟谁跟谁应该站在一层？如何设定层间关系及层内规则？对于具体涉及中国的某些问题，有必要进行充分研究讨论并达成共识。

关于“一带一路”投融资的未来，周小川提出三点看法：

一是如何应对债务国过高的债务杠杆率。他认为，增加股权投资有助于降低高杠杆。如果债务过高，对一部分债务实行债转股也是一种合理的选择。此外，一个接近的概念是BOT（建设-经营-转让）。

二是应适度减少主权债。顺应国际融资趋势，减少采用主权债和银行类机构贷款的方式，而更多运用债券市场和认购债券的方式，并更多参与区域和次区域开发银行来共同投融资。

三是要推动多边机制的改革和建设。在债务问题上，现行多边机制的规则实际上还在不断争论、不断变化之中，尚未真正建设好。因此，在这方面还有很多工作要做。

“一带一路”中的比较优势

与融资问题

文 | 周小川

2023年是提出共建“一带一路”倡议的十周年，中国近期也成功举办了第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，我参加过一些关于“一带一路”以及国际债务问题的讨论。2023年6月初，我在复旦大学围绕“‘一带一路’若干经济分析”做了一个讲座，与此题目有一定的关联性。这里我讲其中三个方面的议题，跟大家分享一下。

关于“一带一路”合作中

基建比例高的问题

这本书分析了“一带一路”合作中为什么基建比例高，提出了“比较优势”观点。我想这个问题还可以进一步展开讨论。从概念上看，比较优势有三个关系可以讨论：一是自然禀赋与比较优势，二是国际分工与比较优势，三是效率优势与产能过剩。

早期的比较优势理论认为，由于有自然禀赋，才形成了比较优势。后来慢慢发现，不见得必须拥有自然禀赋，由于国际分工需要，也会形成比较优势。从分工的角度看，一个国家会逐渐培养某一方面的特长，进而形成比较优势；而形成比较优势后，也会加速国际分工的发展。

如果一国希望在国际分工方面有比较多的参与，就必须在效率方面有优势，包括在技术、管理、市场开拓、运输等方面，特别是在生产和成本方面有效率优势。效率优势会使得一国在相关产能方面超过本土需求，因此它就必须走向国际。如果仅从国内市场需求量来看，就会出现产能过剩的现象。

所以从这个角度来说，产能过剩并不是坏的词，实际上它是和比较优势、国际分工密切联系的。一国出现产能过剩，其实可以在全球化、在国际分工中进一步发挥好自身优势。“一带一路”在这方面有非常明确的特点。

在亚洲金融风暴之前，中国的基础设施比较薄弱。那时，中国作为一个大国，有大量的基础设施需求，意味着会迎来基础设施大发展阶段。特别是为了应对20世纪90年代末期的亚洲金融风暴以及本轮国际金融危机，中国政府以大力推进基础设施建设和投资项目为切入点，加大了财政支出和总需求管理的力度。这样也就加速培育了基础设施建设的产能。当这个产能增加到一定程度时，国内需求就逐渐略显饱和，产生了产能输出的潜力以及压力。

经历了这两个危机阶段，中国在基础设施建设、城镇化、制造业和工业园区等若干方面呈现出非常明显的能力和比较优势。基础设施建设的优势领域包括公路建设、铁路建设、机场建设、通信系统（特别是无线通信）、火力发电、水力发电等；城镇化方面既包括城市基础设施和公用设施建设，也包括商业地产和住宅地产建设；制造业的优势既包括工业园区建设，也涵盖广泛的产品和关键设备制造。这些优势领域在超过国内需求以后就会大力寻求海外项目，参与的主体既包括国有企业、股份制企业，也包括私营企业。

与这种生产和输出能力相对应的一个重要议题就是储蓄率，这也是很值得研究的一个问题。

中国的储蓄率一直保持在高位。初步估算，2022年中国的储蓄额和GDP之比维持在45%左右，而且短期内这种高储蓄率现象似乎难以改变。储蓄率高有利有弊，但从对外投融资的角度来说，它是一种优势，意味着对海外项目有很强的融资能力。

这是与工程建筑、设备制造的比较优势相并列的同等重要的优势。观察全世界，有的国家产能输出能力很强，但国内储蓄率低，在投融资能力方面就有所欠缺；有的国家有投融资能力，但不见得有很强的建设能力。而中国正好这两个方面的能力都具备。在共建“一带一路”国家中，中国的融资比例高，金融上的主力是国家开发银行和中国进出口银行两大机构，它们主要是通过在国内发债融资（当然也有其他个别融资方式），来支持“一带一路”项目。这与国内储蓄率高是有非常大的关系的。

此外，从“一带一路”项目的类型分布来看，政府援助性项目占比很小，典型的政府贷款项目占比也不高，绝大多数项目都是市场驱动、公司行为、具有商业属性的项目融资，是与前面所说的比较优势、产能过剩以及高储蓄率相关联的，是在此基础上推动形成的一种主动行为。这当中包含的政府色彩往往比较少，而公司行为又往往分为公司主动行为和公司被动行为。像国内很多有基建方面特长的公司，大多是主动到海外寻找、开发项目，并把它们承担下来的。当然也有少数是甲方公开招标或主动要求的。

由于我们在共建“一带一路”国家中主动寻求项目，有很多收入不高的国家随即就会提出融资需求，为解决这一融资需求，基建公司往往主动在国内寻找金融机构，特别是寻求国家开发银行和中国进出口银行进行融资，当然也有少数去找工农中建或其他金融机构进行融资。

这些金融机构可能最开始对于具体项目以及共建“一带一路”国家的情况了解得还不太充分，同时一些项目也确实存在风险，因此，金融机构对项目融资给出的风险溢价通常都比较高。为降低融资成本，出资方金融机构往往提出两种解决办法：一种是要求对方进行主权担保或准主权担保，其中也包括用未来资源产出进行偿还；另外一条路子就是请中国信保提供保险。

整体来看，大多数项目是以“市场驱动-公司行为-商业属性”为主的做法。

由于中国和共建“一带一路”国家的外交往来也非常多，在高级访问和其他有关场合下，往往会把“一带一路”项目、融资协议及有关合同的签署汇总搞一个签字仪式，突出双方合作的意愿。但要说清楚，在见签仪式上以公司名义参与签署的协议或合同，更多是表示双方友谊合作、相互支持，并不表明该项目就是政府项目，也不表明是政府决策的。

如果把这些项目再仔细划分一下，可以看出一些所谓主权融资的项目，其实是债务方进行了主权担保，并不是债权方的政府行为。项目的分布也并不是非黑即白的二进制关系（要么是商业性，要么是政府性），而是在0和1之间有一种分布，有的是商业性质更多一些，有的则具有一定的政府性质。国际上对此的理解差异很大，误导性也很大。一些人片面地认为，中国参与的项目，特别是国有金融机构进行融资的项目，都是政府行为。而从我们对具体项目的了解和对分布的度量来看，其实并非如此。

我们也一直对外明确说，工农中建都是股份制的商业银行，它们的贷款是商业性贷款；国家开发银行是开发性银行机构，不是政府信贷机构，不能归为政府行为，也不是代表政府的主权债权，不应参加双边主权债务重组。只有中国进出口银行是中方定义的政策性银行，其对外的文字描述上写的是“政府出口信贷机构”，也就被当作主权贷款机构了。但实际上即使是中国进出口银行，相当一部分涉及重组问题的债权也是商业性项目贷款，并非典型的政府出口信贷。

由于国内外理解差异比较大，因此对债务性质认定、债务重组安排等产生了很大的分歧。特别是，如果债务需要重组，就涉及究竟由谁承担重组成本的问题：是由政府承担，还是由具体公司和金融机构自身来承担？

国外一些人一看到中国的项目方公司是国有企业，融资机构是国有金融机构，就认为债务应该纳入双边主权债务进行重组。事实上，债务是否重组、由谁承担重组成本，不见得取决于项目方公司和金融机构戴的是国有还是民营的“帽子”，而是要看债务实际形成的动机、实质以及资金来源。

总之，从比较优势、基建能力、产能角度来看，“一带一路”倡议从基建到产业的大量项目及其融资主要是基于经济方面的原因，也就是市场驱动、公司行为、商业化融资。

关于中国“债务陷阱”的问题

这本书中也谈到了债务问题。

国际上关于中国“债务陷阱”的说法传得沸沸扬扬，对这种说法我们必须正面应对。对于“债务陷阱”，一种说法是，共建“一带一路”的发展中国家在借债发展过程中出于各种原因出现了债务偿付问题，陷入了债务泥潭。另外一种说法则是从更负面的角度进行猜想，认为是中国主动在路上挖了陷阱，让有些国家掉进去，以便对它们进行控制。这种说法与阴谋论、地缘政治紧张相联系，非常缺乏根据。

从自身来讲，历史上很长时间中国都不是对外的主要债权国，缺乏当债权人的经验，因此对这些言论，我们自己缺乏深入研究和论证，也没有形成高度共识的对策体系，所以加强这方面的研究非常有必要。

总体而言，此事不可小视，不能想当然地认为这仅是个别西方国家对我们的攻击，认为广大共建“一带一路”的发展中国家不会听它们的，也不能止步于仅评判其政治动机，或大力谴责就完事了，还需要具体应对其各项负面影响。

事实上，有不少共建国家受“债务陷阱”说法的影响，在与中国打交道的过程中态度已变得消极。另外，别有用心人士散布了很多关于“一带一路”倡议的负面言论，一些国家的民众受此煽动，对一些具体项目的推进很不利；非洲某些发展中国家受此影响，开始对中国项目、中国融资产生疑虑。

从中国来看，国家开发银行和中国进出口银行的新项目融资明显下降，如中国进出口银行每年新的融资项目数量减少过半，融资数额也有明显减少。当然新项目数量减少和最近几年的新冠疫情也有关系，因为疫情使人员往来不便，很多项目没法当面接触，现场考察受到拖延。

其实这也是有合理性的反应，因为个别国家出现了债务偿付问题，存在违约的可能性，所以对于债权金融机构来讲，就会降低这个国家的内部评级，提高风险评估系数。如果发生了违约，该国的国际评级也会下行。这样一来，金融机构必然会减少未来对这个国家的贷款和债权融资，已经进行的项目甚至也有可能搁置或者重新评估。

这当中涉及很多问题，中金的这本书谈及了一部分。我试图把核心问题归纳为：债务是否需要分层？如果需要进行分层，究竟谁跟谁应该站在一层？如何设定层间关系及层内规则？

债权一般分为三层。

第一层是多边债权人，主要是世界银行和一些区域、次区域开发机构，如美洲开发银行、欧洲复兴开发银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行，还有体量小一点的西非开发银行、东南非贸易与发展银行、加勒比开发银行等。第二层是双边官方债权人，主要是政府贷款。第三层是商业性债权人，由私人和机构分散持有。

当前，第一层不同意参与重组和债权减让。第三层模式近年来发生了很大转变，商业银行项目贷款占的比例开始减少，而且减少得比较明显，更多的是发行债券。发债的透明度有所提高，涉及的债权人更为广泛，且多为私人机构。因此，从难度上来讲，商业性债权人自然会在债务重组安排上更为靠后。这就把减让的压力、注意力过多地针对第二层。

从 G20（二十国集团）2020年通过“缓债倡议”，以及2021年提出“G20债务处置共同框架”以来，有很多争议实际上都是围绕层次划分问题展开的，比如层次划分得对不对、划分后谁应该与谁站在哪个层次上等。

因为划分层次不同，承担救助的义务不一样，偿付顺序也不一样，这有点像国内债务重组中遇到的优先债、普通债、劣后债等层次安排。在第一层上，对于世界银行等多边开发机构是否应该参加债务重组和债务削减等，有很多争议。在第二层上，经过多次努力，国际上已经大致接受中国的国家开发银行属于开发性金融，不是政府主权性的债权，不应纳入双边政府层次上的债务重组安排。对于私人债权层次，能否以同等减让程度参与债务重组和债务削减，各方有不同主张，也涉及可行性。总之，这些问题的提出显然会涉及债权层次，会有不同的观点和不同的利益。

如果一个债务国确实出现比较大的问题，债务削减实际上是不可避免的，可以采取若干种削减债务的方式：可以直接“剃头”（haircut），可以对期限进行延长，可以设置更长的宽限期，也可以降低未来的利率。但这些方式都可以折算成对债权净现值的减让，同一层次上的债权人的减让幅度应大致相同。与此同时，就会导致谁跟谁应该站在一层、应该与哪一层上的减让相比较的问题。

当然，债务重组并不是唯一的出路。对于是否需要债务重组，必须先研究债务的可持续性，也就是分析债务国的债务到底严重到什么程度、违约的可能性有多大等。有时候对债务可持续性的看法各方也不一样。对有些国家来讲，债务的可持续性涉及矿产及资源的国际市场价格变动，还有的涉及其他一些非经济因素。

同时，债务性质是债务重组过程中一个经常需要讨论的问题。不是“帽子”决定脑袋，有时候机构的“帽子”是什么颜色、它印上什么名字，与债权的性质不见得是同一回事。因此，对债务债权还要进行可比性分析。

此外，需要建立债务重组的原则和机制。债权人要有知情权，对债务人偿还能力的评估，债权人必须有自己的权利；另外，中国还主张一些好项目应该从债务重组中剔除，并作为利润来处理；再有，涉及外债和内债的关系，比如最近的斯里兰卡，它既有较高的外债，也有内债，内外债的处理尺度应该是什么样的关系，也需要妥善处理。

总之，做好债务重组就要分析好不同重组方案所涉及重组的成本，这些都需要用很好的经济和金融方面的功底去做分析。

具体涉及中国的某些问题，大家可能还没有付诸足够的注意力。比如，国家开发银行债权应该放在什么样的位置？再如，我们在处理具体的债务重组安排时，究竟应该在多大程度上依靠多边机制，或者在多大程度上依靠双边机制？在什么情况下如何选择多边机制和双边机制？二者之间究竟是什么样的关系？此外，债务如果出了问题，就会产生债务重组的成本，于是就有了成本承担机制问题，谁应该负担最终的重组成本？

这些问题，不能说目前都已经解决好了，有的讨论不够充分，没有达成高度共识。像今天的这种讨论会也很少见，无法对一些专门的问题进行充分交流。只有把这些问题进行充分研究讨论并达成共识，我们才能更加主动、更有效率、更有说服力地应对“债务陷阱”问题。把“债务陷阱”问题应对好了，对于“一带一路”倡议下一步的发展会有显著的作用。

关于“一带一路”投融资的未来

关于“一带一路”投融资的未来有很多题目，这本书在金融篇中提到了关于资本市场的作用、关于人民币国际化的作用等。我这里补充几点看法。

第一，如何应对债务国过高的债务杠杆率？结合前面谈及的关于比较优势和产能优势、“债务陷阱”问题的分析可以看出，当前“一带一路”投融资出现的突出问题，基本上表现为债务的杠杆率过高的问题。这个问题与我们在国内遇到的财务重组问题类似。

应对高杠杆就应该提高股权的比例，增加股权投资有助于降低高杠杆，同时股权的利益绑定也有助于提高项目的效率和避免各种不必要的行政干预。

如果债务过高，对一部分债务实行债转股也是一种合理的选择。一个项目初始采取较高比例股权投资的做法和债务出问题后采取事后的债转股，最终的效果实际上是接近的。

与此股权融资接近的一个概念是BOT（建设-经营-转让），在最终转让之前出让了控制权。有些对共建“一带一路”国家的股权安排往往是一种阶段性股权，不是永久的，最终是要转让的。

一些公路、铁路项目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到两个例子：一个公路项目的运营期是50年；另外一个交通项目的运营期先定的是50年，后来又增加到75年。斯里兰卡的汉班托塔港项目是事后做的债转股，运营期明确的是99年。虽然年份的数字有差别，但实际上都在50~100年，因此总的来说都属于阶段性股权。

这个做法在西方试图抹黑中国的情况下，都被渲染成中国试图谋取控制权，并通过控制权实现自己的利益。但如果去了解内情和运行机制，其实更多还是为了项目能顺利完成建设和运营，同时投资方能获取合理回报，这是属于市场驱动的公司商业化行为。

当然，也有些项目在实行BOT或者债权股权重新安排的情况下，本来是能搞好的项目，但是不断产生亏损。

观其原因，有时候是由于该国民粹主义及选举需要，对项目定价过低，比如很好的铁路建设项目，由于票价定得过低，刻意迎合部分选民的利益，项目回报就有困难了。再如，在项目建设过程中，有时候地方政府“吃拿卡要”比较厉害，导致建设成本大幅提高，远远超出原有设想，使未来财务上还本付息压力变得很大，进而把一个本来可以不亏的项目生生变成了亏损项目。

可以通过债股关系的合理安排减少这一类不当利益，也可以对已发生的财务负担做出纠正性安排。这有助于减少道德风险，是进行融资安排或债务重组的一种选择，但前提是我们必须要把前述所谓的“债务陷阱”中的是非关系处理好。

第二，应该适度减少主权债。既然有些共建“一带一路”国家已面临内债和外债偏高的情况，中国就应该借鉴世界上融资趋势的新变化，对这些国家未来发展所需要的项目减少运用主权债，同时适当减少采用银行类机构贷款的方式，而更多运用债券市场和认购债券的方式，并更多参与区域和次区域开发银行来共同投融资。

第三，要推动多边机制的改革和建设。因为融资问题和债务重组问题比较复杂，存在很多争议，有很多问题并未真正建立起有效的机制，这中间还有很多多边机制改革的问题，也有很多多边机构建设的问题，包括现有多边机构决策背后的经济理念、历史背景，以及最终形成的分析框架和重组框架等。

中国明确支持多边主义，但在债务问题上，现行多边机制的规则实际上还在不断争论、不断变化之中，尚未真正建设好。因此，在这方面还有很多工作要做。