从财报闲聊NEOM绿氢案例

有关绿氢项目应用场景、未来规划、技术限制、度氢成本的文章汗牛充栋。过年闲来无事，下载分析了Air Product（AP）的2023和2024公开年报（文末附链接），闲聊一下为何这个项目可以万里挑一地实现商业化的融资关闭。所有信息源自于网络公开信息。

一、项目整体情况

AP与ACWA和NEOM新城项目公司共同成立绿氢项目公司，每家三分之一股权。项目将使用可再生能源生产绿氨，年产绿氨120万吨。项目计划于2027年初进行产品交付，并通过Oxagon的港口外运。AP与项目公司签署长协，AP作为排他、唯一的绿氨承购方。

土地由NEOM新城项目公司提供，NEOM新城项目公司与绿氢项目公司签署50年的土地长期租赁协议。根据AP财报，项目公司将该土地租赁记为经营性租赁，2024年相关责任金额记为2.23亿美元（其中2.09亿美元租金于2023年8月一次性支付，其余金额将在30年后支付）。

2022年第3季度项目预开工。2023年5月，项目公司与AP签署EPC协议，AP成为项目总包商和系统集成商。AP将发电和电网分包给了印度承包商LT，将土建业务分包给黎巴嫩承包商CCC。蒂森克虏伯提供电解技术，Haldor Topsoe提供绿氨生产技术，Baker Hughes提供氢气压缩技术。

二、投融资情况

（一）投资相关

根据AP的2024年年报，其ROCE(Return On Capital Employed)如下图。

根据该图的Noncontrolling interests部分数字在2022-2024年的变化，结合项目的VIE结构（ACWA和NEOM新城项目公司在本项目公司内是非控股权益），我推测其他两个小股东（ACWA和NEOM新城项目公司）在2022年至2023年以股东贷款的形式注入约4.4-4.7亿美元用于早期开发费用、预开工费用，并在2024年转为股本金（Noncontrolling interests）。

（二）融资相关

美元融资方面，根据不同的到期时间，分为三个Tranche，美元利率分别为（浮动）SOFR+131bps、（浮动）SOFR+96bps、（固定）5%。

沙特里亚尔融资方面，利率为（浮动）SAIBOR+80bps、（固定）2%。其中浮动利率部分似为流动资金贷款。

根据AP财报，2023年7月首次提款，2023年9月底和2024年9月底，本金余额分别为13.6亿美元和32.7亿美元。

项目进行了利率掉期。在2024财报内记录了由于利率掉期产生的1630万美元的未实现损失。

三、融资关闭的关键点

（一）AP承担巨额的无条件绿氨承购义务

根据BloomburgNEF数据，2023年全球790万吨绿氢产品里，只有少部分（13%）是以约束性承购方式进行的，这也是目前绿氢实际落地难的原因。

根据AP的2023年年报披露，AP承担约50亿美元金额的无条件承购义务。2024年年报披露的稍有不同：AP承担无条件承购义务金额约30亿美元。不解此事。

（二）AP承担巨额的履约担保责任

根据AP2023年年报的披露，AP作为总承包商承担了上限约12亿美元的履约责任，该责任余额将随着工程进度减额，直至2028年11月消灭。2024年年报的披露与上年稍有不同：AP作为总承包商承担了上限约9亿美元的履约责任，该责任余额将随着工程进度减额，直至2028年11月消灭*。

*常见的财务完工担保下，建设期完工/提款余额最大时，履约责任上限最大。针对这里建设期之初即下降的履约担保责任余额，我猜测是约定了履约担保减额条款，似乎这个条款是直接责任的减额、而非终止情景下的最大赔偿责任（需要覆盖贷款本息、建设期是个增额过程）。

（三）项目采取了VIE结构

AP财报专章做了VIE分析，值得研究。VIE结构原本就是律师和四大圈子合力规避监管、赚钱的专业发明。并不拥有公司明面多数股权的股东、却拥有公司的实际控制权、投票权、收益等Controlling Interests，成为幕后大佬。这个项目公司就是这个幕后大佬的掌中之物（VIE，也有翻译为协议控制的）*。

*举个本人刚入行时从事的外商投资（FDI）例子：彼时外资进入中国投资电信增值业方兴未艾，无奈这个产业是产业目录中的敏感类，即外资不得控股。于是新浪带头（中国的VIE也被称为新浪模式），让境外要进来的金主在国内成立一个SPV。这个SPV通过复杂的协议（如资产担保物权、投票权、公司治理权、分红权、分红资金的控制）实现对境内电信主体的境外募资、资金支持、实际控制、并表、分红。境内电信主体的股东登记却显示不了这个境外投资SPV。

根据AP财报的VIE章节，AP将自己作为首要受益人的项目按照可变利益实体（VIE）模式并表。其他股东利益在报表内体现为非控股权益（虽然外部股东是大比例股东）。当AP有权利指示可能重大影响项目公司经济利益时，且同时有义务承担项目公司损失、获得项目公司收益的，认为项目公司是AP的VIE，AP是项目的首要受益人。

四、猜想

在三个股东当中，AP拥有绝对的主角光环。这个项目实现了商业化的融资关闭有以下三个关键点：AP承担了巨额无条件承购义务；AP投建营承担了巨额履约责任；（容易被业内忽视的）项目采取了VIE结构。

第一点（无条件承购义务）是绿地项目从业者第一时间想到的，意外因素较少。

从业者们肯定会想到第二点（巨额履约担保），但应该不会想到，以分散股权形式出现的股东之一最终承担了巨额的履约担保之重。也许是市场上难寻拥有跨界集成、承担巨额担保责任的专业总包；也许另外两个股东也不是绿氨专业选手（一个管电、一个给土地和政策）、又是Noncontrolling interests，所以吃苹果的人最终不得不自己种树吧！

第三点（VIE结构）是这个交易的神来之笔（也或许是某股东的无奈之笔）。VIE对融资机构来说是增信，SPV内部不再是三国演义、而是一言堂；上下游交易不再是传统项目融资中的零和风险分配，而是AP应该承担全部责任*的关联交易了。AP母公司董事会决策时，估计手心全是汗吧，因为风险是无法细分并分离出去的、这个项目金额可能会决定AP的生死。另外两个股东是躲开了明面的交易担保风险，然而合计股比67%的“小股东”，对关联交易的防范、公司治理权的让渡，估计也操碎了心吧。

*上游建设风险、中游项目公司风险、下游承购风险

未来这个80多亿美元的单体项目商业完工产生收益时，我们不要眼红，因为2027年前的每个年都不容易过。这个世界需要风险承担者。

*Air Product年报：https://investors.airproducts.com/annual-reports